文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思