摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wà关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些n)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些