“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(b酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗iǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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