来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面róng)资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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