平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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