申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报(bào)记者杨(yáng)波(bō)

2020年底，核心资(zī)产气势如虹，很多人都(dōu)相信(xìn)，这(zhè)次真的(de)不一样。

喜欢特立独(dú)行(xíng)的申万菱(líng)信基金权益投资(zī)总监、基金经理付娟却有自己的看法，她发表了一篇关于增量(liàng)经济的文(wén)章，在(zài)她看来，核心资产是存量经济，而国产替代与(yǔ)中国自主中国一重：自主设计制造的山钢永锋2250mm热连轧生产线一次性热试成功品牌正在崛起，是不容易忽视的增量经(jīng)济。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股(gǔ)票的(de)机会。

付(fù)娟(juān)2006年毕业于上海财经大学，获会计学博士学位，有深厚的财务功底(dǐ)。博士毕(bì)业后她加盟申(shēn)万证券研究所任分析师，2010年加盟农银汇理基金(jīn)公司任基金经理(lǐ)助理、基金经理(lǐ)、投资(zī)总监；2020年(nián)加(jiā)入(rù)申万菱信基金公司，任基金经理、投研部负(fù)责人。

日前，证券(quàn)时报记者采访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经历了三(sān)年艰难的(de)调整(zhěng)期，在大家(jiā)情(qíng)绪比(bǐ)较(jiào)谨慎的当(dāng)下(xià)，付娟却(què)保(bǎo)持乐观，在她看来，虽(suī)然中国经济增长整(zhěng)体放缓，但中国经济的内核(hé)正在改善，她认为不(bù)要放(fàng)太多精力(lì)研究总量，而应该重点研(yán)究结构性(xìng)机会。

做研(yán)究是梦想中的工作

证券(quàn)时报记者：请讲讲你的早期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我是山东人，高(gāo)考时考(kǎo)进了上(shàng)海财(cái)经大学会计学院，本(běn)科毕业后，我考本校会计(jì)硕士，考到全国第七(qī)名，学校提出前十(shí)名(míng)可(kě)以免试(shì)升博，就这样，我拿到了(le)会计博士学(xué)位。

读博对我(wǒ)帮(bāng)助特别大，公司内部(bù)审计(jì)需要从(cóng)特别微观的角度(dù)去看企业，为此(cǐ)，我(wǒ)当时走访了上海很(hěn)多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我(wǒ)花(huā)了三(sān)个月废寝忘(wàng)食地赶出了十万字的博士论文，既要有逻辑也要有创(chuàng)新，对我的思(sī)维和(hé)动手能力都是很好(hǎo)的训练，这些积累为我后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

毕业时，大家(jiā)都劝我留校任教，但我喜欢探索外面未(wèi)知的世界，决定出来找工作，我拿到了一家头部商投行(xíng)的Offer，但(dàn)申万研究(jiū)所也向我伸(shēn)出了(le)橄榄枝，研究所副所长老师找我(wǒ)谈话，我觉得他很真(zhēn)诚，就决定过去，但当时真不太知道股票研究到底是什么。正式入职后(hòu)，才发现这是我梦想中的工作，我(wǒ)非常喜欢做研(yán)究(jiū)，觉得(dé)太有意思了，所以，能入行真是非常幸(xìng)运。

证券(quàn)时报记者：你当时负责(zé)研(yán)究什么行业？

付娟：研究所让(ràng)我看家电，我当时认为家电很简单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟大家一样想要看很火(huǒ)的“五朵(duǒ)金花(huā)”。当时的副所长(zhǎng)说，我们要找能力强的人看(kàn)家电，如果你把家电看透了，那么其(qí)它行业对(duì)你来说(shuō)就可以驾轻就熟。我以为他“忽(hū)悠”我，很多年以后(hòu)，我才意识到自(zì)己从家电研究中获益匪浅。

家电行(xíng)业是中国较早完整经历几轮周期的产业，看(kàn)过了几轮家电(diàn)企业的兴衰成败以及市场(chǎng)结构变化的(de)过程，有了比较完整的产业周期视角，再去看其它(tā)制造业，就可以预期它们会经历什么，面(miàn)临价格战(zhàn)时会怎么博弈，公(gōng)司从小到大会面对(duì)哪些人员以(yǐ)及(jí)管理上的困(kùn)难，在多元(yuán)化过程中如何调整、平衡业务(wù)。家电企业的管理水平很高，包括(kuò)产品(pǐn)管理、品(pǐn)牌管理、营销管理等都很成熟，后来家电龙头企(qǐ)业为全中国各类制造业输(shū)送了很多人(rén)才。因此很幸运刚入行时能看(kàn)家电，家电行业给我提供了研究的大(dà)框架。

证券时报记者：有什(shén)么记忆(yì)深刻的研究案例？

付娟(juān)：现在(zài)回想起来，当时研究空(kōng)调(diào中国一重：自主设计制造的山钢永锋2250mm热连轧生产线一次性热试成功)的库(kù)存比(bǐ)较有(yǒu)意思。空调行业跟很多行业不(bù)一(yī)样，有大量存货压在经销商，经销(xiāo)商成了一个巨大(dà)的蓄水池，这部分库(kù)存对行业有举足轻重的影(yǐng)响，但这是公司(sī)竞争的一个重要手段，是商业机(jī)密，所以成了黑箱，没人能拿到特别准(zhǔn)确的统计数据。我下决心想搞清楚(chǔ)经(jīng)销商的库存，但我没有找(zhǎo)相熟(shú)的(de)家电公司介绍，而(ér)是自己从百度上搜索经(jīng)销商电话，再一家家打(dǎ)过去，软磨硬泡，还真的撬开了(le)一个口子(zi)。慢慢跟经销(xiāo)商做(zuò)成了朋友，获取了一些真实的信息。我(wǒ)还主(zhǔ)动联系做数据发布的公司(sī)，跟(gēn)他们建立友好(hǎo)的关系(xì)，希望可以拿到第一(yī)手的数据(jù)。我一直记得在(zài)申万研究所培训时，一位老师说：“你跟别(bié)人交往，到底是靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业(yè)交换专业。”正是通过这种专(zhuān)业能力的输出，我(wǒ)跟空(kōng)调行业上下游做起了(le)朋友，获得了有价值的(de)信息。

不管怎么(me)迭代

骨子里(lǐ)都是成长股思路

证券(quàn)时报记者：2010年你来到农银汇理(lǐ)基金，早期主要(yào)做什么工作？

付娟：我到公募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究员，带我的基金经理特别喜欢研究(jiū)成长股，让我重点(diǎn)研究开板没(méi)多久的创业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推(tuī)出，我开始每天研究手机和移动(dòng)互联网。当时先进的移动互联网(wǎng)公(gōng)司分布在日(rì)本、韩国和中国台湾地区(qū)，这些地区成为我每年定期调研的目标。手(shǒu)机产业链(liàn)最早在中国(guó)台湾地区发展(zhǎn)，我们先行研究该(gāi)地区的iPhone产业链，再回(huí)到A股(gǔ)找映射。手机产业(yè)链很快转(zhuǎn)移到了中国大陆，我们(men)找到(dào)了很多优(yōu)秀的投资标的。这段经历种下了我喜欢做(zuò)成长股的种子，后来(lái)不管如何迭代，毫无疑问，我的骨子(zi)里都印刻着超级成长股的思路。

证券时报记者：2012年4月你开始管理基金，公开资料显示，2013年你做基金经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

付娟：我早期投资特别顺(shùn)，因为研究比(bǐ)较充(chōng)分，做(zuò)基金经理(lǐ)后(hòu)，完整地(dì)享受(shòu)到了智能(néng)手(shǒu)机和移动互联网的产业红利。前期业绩好大大(dà)减轻了后面的操作压力，可以比较(jiào)从容地形成自己的(de)风格。2015年(nián)，因为业绩不(bù)错，我在公司的管理职(zhí)级也是一步一个台阶。当年晋升为公司投资副总监，承担着公司投研的责任和管理权限。

证券时(shí)报记者：你在投资的哪个阶段感受到了压力？

付娟：一方面，2016年开始供给侧改革(gé)，是偏上游的机会，这是我(wǒ)极不适(shì)应的一年(nián)。2018年中美贸易冲突导致市场走低，我也有些无(wú)所适从，很痛苦。理(lǐ)想很丰满，现实(shí)很骨感(gǎn)，在市场波动中，我曾经认为有希望成为英雄(xióng)的上(shàng)市公司都纷纷(fēn)遭遇滑铁卢。在(zài)客观市场面前我开始往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有六成仓位，而且几(jǐ)乎全部持(chí)有(yǒu)低波动的股票。

另一方面，从2017年到2021年春节，是中国核心资产也称为中国版“漂亮50”的时代，但我内心始终(zhōng)对核(hé)心资产的成长(zhǎng)性较为谨慎，未(wèi)曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相(xiāng)对压力较大的(de)时期。

看好增量经济(jì)

抓住中小市值股票机会

证券时(shí)报记者：2020年你加盟申万(wàn)菱信，换了一个平台后你在投资方向(xiàng)上(shàng)有什么(me)变化吗？

付娟：2020年(nián)底我(wǒ)发过一篇文(wén)章，非常明确地提出，核心资产是(shì)存量经济时(shí)代的产物，而增量经济时代正在来临，中小市(shì)值股票已经被低估，或将(jiāng)迎来春(chūn)天。

为什么会有(yǒu)如此肯定的结论？我做调研、与相关(guān)专家探讨、做数据分(fēn)析，如(rú)对比中(zhōng)国、美国、德国、日本、韩国等(děng)国家的(de)产业结构(gòu)和上市公(gōng)司市值(zhí)分布，发现中国的“漂亮50”跟美国(guó)完全不一样，也(yě)不(bù)能跟(gēn)美国“二八”的市值结构(gòu)比(bǐ)，为什么(me)？因(yīn)为产业结构不一样，美国从(cóng)21世纪以来一直是创新引领，创新主要靠科技，而美国的科技公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值占比自然也越来(lái)越高。而中(zhōng)国是以制造业为核心的产业结构，注定是(shì)多样化(huà)的，且有很(hěn)多(duō)小而美的细分行业龙头，市值结构跟美国必然会有很(hěn)大不同。另外，中国的中小市值公(gōng)司比德国、日本的同类公司估值(zhí)更低，占的比例更小，的确被低(dī)估(gū)了。

证(zhèng)券时报记者：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年(nián)，我们在调研中发现，因为中美贸易战，各行(xíng)各业(yè)都在做(zuò)国产化(huà)替代。以前我们只能做金字塔的(de)下面，贸易战给了我们机(jī)会往上做，而且(qiě)发展速度很快，比如半导体(tǐ)设备。

另外，中国(guó)企业过去以贴牌为主，2020年(nián)新冠(guān)疫情导致海外停工，而中国生产线(xiàn)未停工，这一契机让市场(chǎng)发(fā)现国产自主品牌广受市(shì)场欢迎。由此(cǐ)，突然发现中国(guó)的自主品(pǐn)牌(pái)在海外也(yě)很好卖，跨境在线零售(shòu)平台应运而生，这也让我意识到，中国是有增量经济的。而现在，又多了一个新的(de)增量经济(jì)——AI（人工智能）。增量经济不仅包括创新产业(yè)、科技产业，也包括更高附加值的(de)产品(pǐn)。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放(fàng)缓，我们孕育(yù)的高价量的东西正在蓄势，正在起来。

2020年(nián)之后，我的精力又再次回到创新(xīn)成长上(shàng)。2021年(nián)，我抓住(zhù)了(le)中小(xiǎo)市值股票上(shàng)涨的机会，所以业绩比较好，2023年(nián)也不(bù)错。不过，因为(wèi)量化基金的强化，小(xiǎo)股票(piào)出现调整(zhěng)，我(wǒ)所管理的产品也(yě)有所波及。但我始终相信，中国的(de)市(shì)场结构会是百花齐放，未来会有很多由(yóu)技术引领的(de)领域(yù)闪现出(chū)来(lái)。

中国AI应用不会(huì)比美(měi)国慢

证券时报记者：谈谈你对AI的观点(diǎn)？

付(fù)娟：我是发自(zì)内心喜欢新兴产业，现在主要(yào)聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人形机器人、智能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提(tí)升生产力、提升国家竞争(zhēng)力，有人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉(jué)得AI对人类的意义比iPhone时刻更重要。

科技的魅力在于不可预期，日前，我参加了(le)美国硅谷的GTC大会，台上的演讲者令我(wǒ)印象最深的一句话(huà)是：太快了！这一年变化太快了，令所有(yǒu)人都感到震惊！一是芯片(piàn)的紧缺，成为影响开发进度的非(fēi)常重(zhòng)要的瓶颈；二是AI应用带来(lái)的效果很震撼。随着AI技(jì)术(shù)不断应(yīng)用，未来可能(néng)迎来内容大爆发，比如半年前我们还不敢想象真的会(huì)有AI生成(chéng)的电影出现(xiàn)，但(dàn)现在中(zhōng)美都(dōu)有导(dǎo)演(yǎn)表示，未来想要上映纯AI制作的电影。

证券时(shí)报记者：你怎么看AI在中国的前景？

付娟：之前很长一段时间大家一直觉得，中(zhōng)国的AI有待观望(wàng)，直到Kimi出来(lái)，才改变了大家的(de)看(kàn)法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出(chū)很多模型的独立存(cún)在。Kimi可以分析200万字文本的中文，而ChatGPT只能处理50万(wàn)字文本的中文。虽然我们在综合大模型、通用大模型方面相对美国有两(liǎng)到三年的差距，但并(bìng)不妨碍我们在细分领域深度应用，我们在(zài)某一个特(tè)殊功能(néng)上的模型(xíng)可以做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方(fāng)面的应用不会比美国慢。

寻找供给(gěi)端(duān)

格局良好的行业

证券时报记者：你如何(hé)看待(dài)资源类板块？

付(fù)娟：我们在去年(nián)就开始把资源股放在很重要的位置上，这背后有一个非常重(zhòng)要的(de)逻辑，几年前开始的逆全球化以及全(quán)球再工业化进程，以及海外(wài)基建和制造业建(jiàn)设的规划提升了对传统商品、资源的需求。中国(guó)早期渗透(tòu)到资源开采地(dì)如(rú)南美、非洲等的企(qǐ)业(yè)群体，成为了这一轮再工(gōng)业化的受益者，也成(chéng)为我们寻(xún)找资源板块标(biāo)的(de)的思路和目(mù)标(biāo)。去年(nián)，当(dāng)大(dà)家扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏资源类的股票，依托(tuō)策略会与大量主营业务做铜、黄金的公司共同交(jiāo)流。

证券时(shí)报(bào)记者：请谈谈铜的逻辑。

付娟：我们经历了疫情，经历了海外地缘(yuán)冲突，研究方向应该要有所(suǒ)调整(zhěng)。第一，要拥抱创新和科技(jì)，第二，要寻找供给端格局(jú)良好的行(xíng)业。今年我们重点关注铜和(hé)有色，中国需求铜的占比很高，虽然房地产下滑会导致需求下降，但现在需求(qiú)不重(zhòng)要，因为供给侧(cè)的(de)变化(huà)对铜产业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开采成(chéng)本大幅上升(shēng)，供给端进度持续低于预(yù)期，导致铜供给从去年到今年出现了缺(quē)口。此外(wài)，中国有全世界比较好的铜矿资源，所以A股相关公司或受益颇深。

证券(quàn)时报记者：你怎么看中国经济？

付娟：中国经济已进入高质量发展阶段，不(bù)需要放太多的精力(lì)去(qù)研究总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个(gè)经济以及(jí)人均GDP继(jì)续提升的重(zhòng)要支撑(chēng)点，值得重点(diǎn)关注。

中国经济内(nèi)核(hé)在(zài)发生明显改善，以(yǐ)制造业为核心的优势地位不(bù)会被替(tì)代。房地产调(diào)整虽然短(duǎn)期带来了压力，但释放出来的(de)人(rén)力、资金，会逐渐向(xiàng)其它产业转移(yí)，这其实是一件好事(shì)。

未来(lái)重要的一些产业，比如卫星互联网、全人类的电信基础设施，还有AI，我(wǒ)们可能比美国弱一些，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引擎(qíng)，相信(xìn)就是(shì)中国(guó)和美国。我们坚定(dìng)看(kàn)好A股市场(chǎng)，主要(yào)看好方向是(shì)新(xīn)质生产力，以及出海类、资源类的行业和公司。

证券时(shí)报记者杨波

2020年底，核心资产气势如虹(hóng)，很多(duō)人都相信(xìn)，这次真的不一样。

喜欢特立独行(xíng)的申(shēn)万菱信基金(jīn)权(quán)益投资总监、基金(jīn)经理付娟却有自己的看法，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看来，核心资(zī)产(chǎn)是存量经济，而国产替代与中国自主品牌正在崛起，是不(bù)容易忽视的增量经济(jì)。她决定(dìng)拥抱科技与创新，抓住中小市值股票(piào)的机会。

付娟2006年毕业于上海财经大学，获(huò)会计学博士(shì)学位(wèi)，有深厚的财务功底。博士毕(bì)业后她加盟(méng)申万证券研究所任分析师，2010年加盟农银汇理基金公司任基(jī)金经理助理、基金经理、投资总监(jiān)；2020年加(jiā)入申(shēn)万菱信基金公司，任基金经理、投(tóu)研部负责人(rén)。

日前，证(zhèng)券(quàn)时报记者采访了付娟。从2021年中到现在(zài)，A股市场经历了(le)三(sān)年艰(jiān)难的调整(zhěng)期，在大家(jiā)情(qíng)绪比较谨(jǐn)慎的当下，付娟却保(bǎo)持乐观，在她看来，虽然中国(guó)经济增长整(zhěng)体放缓，但中国经济的(de)内核正在改善，她认为不要放太多精力研究总量，而应该重点(diǎn)研(yán)究结构性机会。

做研究是梦想中的工作

证券时报记者：请讲讲你的早期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我(wǒ)是山东(dōng)人，高考时(shí)考进了上海财经大学会计学院，本科毕业后，我考本校(xiào)会计硕士，考到全国第七名，学校(xiào)提(tí)出前十名可以免试升博，就这样(yàng)，我拿到(dào)了会(huì)计博(bó)士学(xué)位。

读博对我帮(bāng)助特别大，公(gōng)司内部审计需要从特别微观的角度去看企业，为此，我当时走访了上海很多大型国企，开始接(jiē)触实业和产业(yè)。另外(wài)，我(wǒ)花了三个月废(fèi)寝忘食地赶出了十万字的博士论文，既要有逻(luó)辑也(yě)要有创(chuàng)新，对我的思维和动手能力都是很好的训练，这些积(jī)累为我后来做调研、写研究报告打下了很好的(de)基础。

毕业时，大(dà)家(jiā)都劝(quàn)我留校(xiào)任教，但我喜欢探索外面未知的世界，决(jué)定(dìng)出来找工作(zuò)，我拿(ná)到了一(yī)家头部商投行的Offer，但申万研究所也向(xiàng)我伸出了橄榄枝，研究所副所长老师(shī)找我谈话，我觉得他很真诚，就决定过去，但当时真不太知道股(gǔ)票研究到底是什么。正式入职后，才(cái)发现(xiàn)这是我梦想(xiǎng)中的(de)工作(zuò)，我非常(cháng)喜欢做研究，觉得太有意思了，所(suǒ)以(yǐ)，能入行真是非常幸运。

证券(quàn)时报记者：你当时(shí)负责(zé)研究什么行业？

付娟：研究(jiū)所让我看家电，我当时(shí)认(rèn)为家电很简单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟大家一样想要(yào)看很火(huǒ)的“五朵金花”。当时的副所长说，我们要找能(néng)力强的人看家电(diàn)，如果你(nǐ)把家电看透了，那(nà)么其(qí)它行(xíng)业对(duì)你来说就可以驾轻就熟。我以为他“忽悠”我(wǒ)，很多年以后，我才意识(shí)到(dào)自己从家电研究中获益匪浅。

家电行业(yè)是中国较早完整经历几轮周(zhōu)期(qī)的产业，看过了几轮家电企(qǐ)业的兴(xīng)衰成(chéng)败(bài)以及市场结构变化的过程，有了(le)比较完整的产业周期视角，再去看其(qí)它制造业，就可以预期它(tā)们会经历(lì)什么，面临(lín)价格战时会怎么博弈，公(gōng)司从小到(dào)大会面对哪些人员以及管理上的困难，在多元化过程中如何(hé)调整、平衡业务。家电企(qǐ)业的管理水平很高，包括产品(pǐn)管理、品(pǐn)牌管理、营销(xiāo)管理等都很(hěn)成熟，后来家电龙头企业为全中国各类(lèi)制(zhì)造(zào)业输送了很多人才。因此很幸运刚入行时能看家(jiā)电(diàn)，家电行业给我提供了研究的大框架。

证券时(shí)报记(jì)者：有什么记忆深刻的研究(jiū)案(àn)例？

付娟：现在回想起来，当时研究空调的库存比较(jiào)有意思。空调行业跟很多行业不一(yī)样，有大(dà)量(liàng)存货压在经销商(shāng)，经销(xiāo)商成了一个巨大的蓄水池，这部(bù)分库存对行(xíng)业有举足轻重的影响，但这是公司竞争的(de)一个重要手段，是商业机密，所以成了黑箱，没人能拿到(dào)特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销(xiāo)商的库存，但我没有找相熟的家(jiā)电公(gōng)司介绍，而是自(zì)己从百度上搜索经销商电话，再一家(jiā)家打过去，软磨硬泡，还真的撬开(kāi)了一(yī)个口(kǒu)子。慢慢跟经销商(shāng)做成了朋友，获取了一些(xiē)真实(shí)的信息。我还主动联系做数据发布的(de)公司，跟他们建立友好的关系(xì)，希望可以拿到第一手(shǒu)的数据。我一直记得在申万研究所培(péi)训时，一位(wèi)老(lǎo)师说：“你跟别人交往，到底是靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专业。”正是通过这种专业能力的(de)输出，我跟空调行业上下游做起(qǐ)了朋友，获得了有价值的信息。

不管怎么迭代

骨子里都是成长股思(sī)路

证券时报记(jì)者：2010年你来到农银(yín)汇理(lǐ)基金，早期主要做(zuò)什么工作？

付娟：我到公募(mù)后刚开始做(zuò)基金经理助理兼(jiān)家电、医药研(yán)究员，带(dài)我的基金经理特别喜欢研究成长股，让我重(zhòng)点研究开板没多久的创业板。2010年10月(yuè)，恰逢火爆市场的iPhone 4推(tuī)出，我开(kāi)始(shǐ)每天(tiān)研(yán)究手机和移动互联网。当时先进的移动互联网公司分布在日本、韩国和中(zhōng)国台湾地区，这些地(dì)区成为我每年定期(qī)调研的目标。手机产业链最早在中国台湾地区发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射(shè)。手机(jī)产业链很快转移到了中(zhōng)国大(dà)陆，我们(men)找到了(le)很多优秀的投资标的。这段经历(lì)种下了(le)我喜欢做成长股的种子，后来不管(guǎn)如何迭代，毫无疑问，我的骨子里都印(yìn)刻着超级成长股的思路。

证券时报记者：2012年4月(yuè)你开始管理基(jī)金，公开资(zī)料显示(shì)，2013年你做基金经理的第一个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

付娟：我早期投资特别顺(shùn)，因为研究比较充分，做(zuò)基金经理后，完整(zhěng)地享受到了智能手机(jī)和移动互联网的产业红(hóng)利(lì)。前期业绩(jì)好大大减轻了后面的(de)操作压力，可以比较从容地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公司(sī)投资副总监，承担着公司(sī)投研的责任和管理权限(xiàn)。

证券时报记者：你在投(tóu)资的哪(nǎ)个阶(jiē)段感受到了压(yā)力？

付娟：一方(fāng)面，2016年开始供给(gěi)侧改革，是偏上游的机会，这是我极不适应的一年。2018年中美贸(mào)易冲突导致市(shì)场走低，我也有些无所适从，很痛苦。理想很丰满，现实很骨感(gǎn)，在市场波(bō)动(dòng)中，我曾经认为(wèi)有希望(wàng)成为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面(miàn)前我(wǒ)开始往回收，甚至还(hái)学会了防守。甚至在(zài)2018年，一度只有六成仓位，而(ér)且几乎全部持(chí)有低波动的股票。

另一(yī)方面，从2017年到2021年春节，是中国核心资产也(yě)称为中国版“漂亮50”的时代(dài)，但(dàn)我内心始终对核心资产的成长性较为(wèi)谨慎，未曾参与。总体(tǐ)上，2016—2020年(nián)，是我在(zài)投资上相对压力较大的时(shí)期。

看好增量(liàng)经济

抓住中小市值(zhí)股票机(jī)会

证券时报记者：2020年你加盟(méng)申万菱信，换了一个平台后你在投资方向上有(yǒu)什么变(biàn)化吗？

付娟：2020年(nián)底我发过一篇文章，非常明确地提出，核心资产(chǎn)是存量(liàng)经济时代(dài)的产物，而增量(liàng)经济时代正在来临，中小市值股票(piào)已经被低估(gū)，或将迎(yíng)来春(chūn)天。

为什么会有如此肯定的结论？我做调研、与相关(guān)专家探讨、做数(shù)据分析，如对比中国、美(měi)国、德国、日本、韩国(guó)等国家的产业结构和上市公司市值分布，发现中(zhōng)国的 “漂亮50”跟美国(guó)完(wán)全不一(yī)样(yàng)，也不能跟美国“二八”的市(shì)值(zhí)结构比，为什么？因为产业结构不一样，美国从21世纪以来一直是创新引领，创新主要靠科技，而美国(guó)的科技公司(sī)相对容易形成(chéng)垄断，结果是大公司越(yuè)来越大，市(shì)值占比自然(rán)也越来越(yuè)高。而中国是以制造业为(wèi)核心的产业结构，注定是多样化的，且有很多小而美的细分行业龙头，市(shì)值结(jié)构跟美国必然(rán)会有很大不同。另外，中(zhōng)国的中小市值公司(sī)比德国(guó)、日本的同类(lèi)公司估值更低，占的比例更小，的确被低估了。

证券时报记者：请具体讲讲增量经(jīng)济(jì)。

付娟：2018年(nián)，我(wǒ)们在调(diào)研中发现，因为中美贸易战，各行各业都在做国产化替(tì)代。以前我们只能做金字(zì)塔的下面，贸易战给了我们机会往上做，而且发展速度很快(kuài)，比如半导体设备(bèi)。

另外，中国企业过去以贴牌为主，2020年新冠疫情导致海外(wài)停工，而中国生产线未停工，这一契机让市场发(fā)现国产(chǎn)自主品牌广受(shòu)市场欢迎。由此，突(tū)然发现中(zhōng)国的自主品牌在海外(wài)也很好卖，跨(kuà)境在线零(líng)售平台应运而生，这也让我意识到，中(zhōng)国是(shì)有增量经济的。而现在(zài)，又多了一个新的(de)增量经(jīng)济(jì)——AI（人工智能）。增量经济不仅包括(kuò)创新(xīn)产业、科技产(chǎn)业，也包括更高附加值的产品。虽然中国的GDP增长有所放(fàng)缓，但这只是实(shí)物量的放缓，我(wǒ)们孕育的高价量的东西正在蓄势，正在起来。

2020年之后，我的精(jīng)力又再次回到创新(xīn)成长上(shàng)。2021年，我抓住了中小市值股(gǔ)票上涨的机(jī)会，所(suǒ)以业绩比较好，2023年也不错(cuò)。不过，因为量化基金的强化，小股票出现调整，我所(suǒ)管理的产品也有所(suǒ)波及。但我始终相信，中国的市场结(jié)构会是百花(huā)齐放，未(wèi)来会(huì)有很多(duō)由技(jì)术引领的(de)领(lǐng)域闪现出来。

中(zhōng)国AI应用不会比美国慢(màn)

证(zhèng)券(quàn)时报记者：谈谈(tán)你对AI的观点(diǎn)？

付娟：我是发自内心喜欢(huān)新兴产业，现在(zài)主要聚焦在AI上，细分领域(yù)包括算力、应用(yòng)、人形机器人、智能驾驶、卫星(xīng)互联网等。AI可以全面提升生产力、提升国家竞争力，有人说(shuō)，AI就像移动互(hù)联网的iPhone时刻，我(wǒ)觉(jué)得AI对人类的意义比iPhone时刻更(gèng)重要。

科技的魅力在于不可预期，日前，我参加了美国硅谷的(de)GTC大会，台上的演(yǎn)讲者(zhě)令我印象最深(shēn)的一(yī)句话是(shì)：太快了！这(zhè)一年变化太快了，令所有(yǒu)人都感到震惊！一是芯片的紧缺(quē)，成为影响开发进度(dù)的非常重要(yào)的瓶颈；二是(shì)AI应用(yòng)带(dài)来的效果很(hěn)震撼。随着AI技术不(bù)断应用，未来可能迎来内容大爆发(fā)，比如半年前(qián)我们还不敢想象真的会有AI生成的电影出现，但现在中美都有导演表示，未来想要上映纯AI制(zhì)作的电影。

证(zhèng)券时报记者(zhě)：你怎么看AI在中(zhōng)国(guó)的前(qián)景(jǐng)？

付娟：之前很长一段时间大家一直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变了大家(jiā)的看法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出(chū)很多模型的独(dú)立存在。Kimi可以分析(xī)200万字文(wén)本的中文，而ChatGPT只能处理50万字文本的中文。虽然(rán)我们在(zài)综合大模型、通用大(dà)模型方面相对美国有两到三年的差(chà)距，但并(bìng)不妨碍我们(men)在细分(fēn)领域深度应用，我们在(zài)某一个特殊(shū)功能上的模型可以做得很好，就(jiù)像Kimi，相信中国在AI方面的应(yīng)用不会比美(měi)国慢。

寻找供给端

格局良(liáng)好的(de)行业

证券时报记者：你如何看待资源类板(bǎn)块？

付娟(juān)：我们在去(qù)年就开(kāi)始把资源股放在很重要的位置上，这背后有一个非常(cháng)重要的(de)逻辑，几年前开始(shǐ)的逆(nì)全球化(huà)以及全球再工(gōng)业化进程，以及海外基建和制(zhì)造业建设的规(guī)划提升了对传统商品、资源的需求。中国早期渗透到资(zī)源开(kāi)采地如南美、非(fēi)洲(zhōu)等的企业群体，成(chéng)为了这一轮再工业化的受益者，也成为(wèi)我们(men)寻(xún)找资源板块标的的思路和目(mù)标。去年，当(dāng)大(dà)家扎(zhā)堆调研AI时，我们公司则(zé)在密集调研(yán)偏资源(yuán)类的股票(piào)，依托策略会与大(dà)量(liàng)主中国一重：自主设计制造的山钢永锋2250mm热连轧生产线一次性热试成功营业务做(zuò)铜(tóng)、黄金的公司共同交流。

证券时报记者：请谈谈铜的逻辑。

付娟：我们经历了疫情(qíng)，经历了海外地缘冲突，研究(jiū)方向应该要有所调整。第一，要拥抱创新和科技，第二，要寻找供给端格局良好(hǎo)的行业。今(jīn)年我们(men)重点关注铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽(suī)然房地产下(xià)滑会导致需求下降，但现在(zài)需求不重要，因(yīn)为(wèi)供给侧(cè)的变化(huà)对铜产业(yè)的(de)影响更大(dà)。在全球范围内，矿(kuàng)的含铜量严重下降，且铜矿的开采(cǎi)成本大幅上升，供给端进度持续低(dī)于(yú)预期，导(dǎo)致铜供给从去(qù)年到今年出现了缺口。此外，中国有全世界比(bǐ)较好的铜矿资源(yuán)，所以A股相关公司或受益颇深。

证券时报(bào)记者：你怎么看中国经济？

付娟：中国经济已进入高质量发展阶(jiē)段，不需要放太多的精(jīng)力去研究总量逻(luó)辑，而应该研(yán)究结(jié)构性问题(tí)。新质生(shēng)产力是承托起整个经济以及人均GDP继(jì)续提(tí)升的重要支撑点，值得重点关注。

中国经济内核在发生明显改善，以制造(zào)业为核(hé)心的优(yōu)势地位不会被替代。房地(dì)产(chǎn)调整虽然短(duǎn)期带来了(le)压力，但释放出(chū)来的人力、资金，会逐渐向其它产业(yè)转移，这其实是一件好事。

未来重要的一些产业(yè)，比如(rú)卫星互联网、全人类的电信基础设施，还有AI，我们可能比美国弱一些，但比其它国家(jiā)要好很多(duō)，如果AI有(yǒu)两(liǎng)大引擎，相信就是中国和美国。我们坚定看好A股市场(chǎng)，主要看好(hǎo)方向是(shì)新(xīn)质生产力，以及出(chū)海(hǎi)类、资(zī)源类的行业和公司。

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