核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xi新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗àng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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