文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎn改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁g)流动性过快收紧。

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