“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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