平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗(chāo)预(yù)期提前等。

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