分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局(jú)会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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