分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据充电宝100wh等于多少毫安以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2充电宝100wh等于多少毫安018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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