核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēn萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌g)，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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