来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗trong>从居(jū)民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。