《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOM小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污FOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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