来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(j一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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