“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音rong>

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。