“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、20巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么21年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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