《基(jī)金(jīn)经(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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