文丨(gǔ家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译n)明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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