《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数中国欠别国钱吗据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)中国欠别国钱吗rong>仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。