来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之九龙司是哪里？后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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