“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的(de)民上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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