摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ong>对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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