主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力——负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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