文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心