平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

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  　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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