文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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