平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜trong>此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。