平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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