平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能6千克等于多少斤 6千克是多少磅(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为6千克等于多少斤 6千克是多少磅(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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