摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào塑料是不是绝缘体)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国塑料是不是绝缘体债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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