《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(水娃是几娃？ 水娃是什么颜色biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì水娃是几娃？ 水娃是什么颜色)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng水娃是几娃？ 水娃是什么颜色)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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