摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察盱眙的邮编号码是多少啊5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)盱眙的邮编号码是多少啊金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金盱眙的邮编号码是多少啊融机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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