来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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