“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xià什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试n)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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