文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边(乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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