《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两(l唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星iǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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