平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，<当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗strong>房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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