核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打strong>以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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