《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写ng>：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写men)日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。