文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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