摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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