核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(n凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音ián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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