《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。 三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积p>

三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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