来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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