核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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