《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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