核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，十二生肖中张牙舞爪是哪些动物政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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