摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5华大基因有国家背景吗-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(华大基因有国家背景吗shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同华大基因有国家背景吗期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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